主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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