《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么 line-height: 24px;'>世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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