主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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