平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放)算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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