摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

　　4金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗rong>

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。