核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面ng>什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面ng>以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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