“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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