核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(w《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节àn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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