平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)我国最穷的5个城市，哪一个省最穷中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个我国最穷的5个城市，哪一个省最穷百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％我国最穷的5个城市，哪一个省最穷、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 我国最穷的5个城市，哪一个省最穷