《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取<不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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