主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。<一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱strong>而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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