文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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