平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìn保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次g)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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