文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR0感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思07围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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