《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪trong>

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政(简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪zhèng)策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。