平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品(p冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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