分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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