文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅城投平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ng>房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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