主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补119出警收费吗 119出警收费标准是多少缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积119出警收费吗 119出警收费标准是多少极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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