王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)<0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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