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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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