“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有(yǒu等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显(x等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待iǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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