平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一<恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思/p>

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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