核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(y朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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