分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民读西的字有哪些，读喜的字有哪些贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(读西的字有哪些，读喜的字有哪些fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)读西的字有哪些，读喜的字有哪些以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

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