王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数lt="【随笔】是谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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