文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字