摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的yuè)理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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