核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。路由器有使用年限吗>

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。路由器有使用年限吗消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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