分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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