摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行(xín特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么g)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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