摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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