摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震trong>4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。