平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债耐克品牌和乔丹品牌是什么关系融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到耐克品牌和乔丹品牌是什么关系去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快耐克品牌和乔丹品牌是什么关系(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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