金融界5月27日(rì)消息(xī) 近日因(yīn)为昆明国资委的一封声明，让城投债成为关注的焦点，当前地(dì)方(fāng)债的(de)规模(mó)和地(dì)方(fāng)政府的偿(cháng)债能(néng)力已经越(yuè)来越(yuè)被(bèi)重(zhòng)视(shì)。如何如何(hé)处置地方债务？

　　中(zhōng)泰证券首席经济学家李迅雷发文称，地方债包括地方(fāng)一(yī)般债(zhài)、专(zhuān)项(xiàng)债和包括城投(tóu)债(zhài)在内(nèi)的(de)各种隐形(xíng)债(zhài)，其规模究竟有多(duō)大(dà)，尚(shàng)有争议，但增(zēng)长迅猛。包(bāo)括银行、保险、基金等在内(nèi)的机构投资者是(shì)地方债(zhài)的主要(yào)持有者，他(tā)们普遍(biàn)担心的还是城投债(zhài)务、非标等地方政(zhèng)府隐形债风险。例如，近期贵州省政(zhèng)府发(fā)展研(yán)究中心提出，“化(huà)债工作推(tuī)进异常艰难，仅依靠自(zì)身(shēn)能力已(yǐ)无法得到有效解(jiě)决。”

　　在李(lǐ)迅雷看来，在土地财政缩水的背景下，地方政府的(de)财权与事权不匹配问题又凸显出来。在(zài)我国政(zhèng)府(fǔ)杠杆率水(shuǐ)平并不(bù)算高的前提下，我(wǒ)国地方政府的杠杆率水平确实够高(gāo)了。需要调整中央和(hé)地方之间债务余额(é)的比例(lì)关系。“今后应加大(dà)中央政府的发债规模，为地方经济(jì)减负。”他明确指出。

　　李迅雷(léi)认为(wèi)，在(zài)当前中国经济转型(xíng)的关键阶段，维(wéi)护地方政府的信用，防范区域性金融风险显得尤为重要，故在城(chéng)投公(gōng)司(sī)还(hái)没有与政(zhèng)府部门完全“脱(tuō)钩”之前，城投债的(de)“信仰”仍需要保持(chí)。

　　李迅雷(léi)建议给予困难省份一定的(de)“托(tuō)底”支持，在政策上(shàng)大力度支持地方政府“化(huà)债(zhài)”。如帮助(zhù)地方(fāng)政府（如城投公(gōng)司的借新还旧）降低债务成本、拉长债务期限（非债券类(lèi)债(zhài)务展(zhǎn)期，如(rú)遵(zūn)义道桥实践银行贷款展期），通过政策性银行或(huò)商业(yè)银行(xíng)的低息资金来降低(dī)债务成(chéng)本，让债(zhài)务更加容易滚续。

　　李迅雷(léi)还建议(yì)，中央政策上支持地方政(zhèng)府(fǔ)通过出让国有资产来偿债。他表示这类典(diǎn)型案(àn)例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月(yuè)茅台集(jí)团两次公告无偿划转上市公司共计1亿股股份(fèn)（合计占贵(guì)州茅台总(zǒng)股本8％，按当时(shí)市价(jià)计量市值约为1600亿元）至(zhì)贵州国资(zī)。

　　以下文字来(lái)源(yuán)李迅雷(léi)金融与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原标题《如(rú)何处置地(dì)方债(zhài)务的辨(biàn)证思考》

　　截至2022年末全国城投有息债务(wù)54.1万亿元

　　城投平台成为(wèi)地方债务主要体现形式

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)是指城投企业公开(kāi)发(fā)行的(de)公司债券和中期票据(jù)。按照新预算法、“43号文(wén)”出台明确城投债与(yǔ)地方政府信用脱钩，城投公司定(dìng)位(wèi)由地方政(zhèng)府投融(róng)资机构(gòu)转变为市(shì)场化运营(yíng)主体，地(dì)方政(zhèng)府不再对(duì)城(chéng)投债兜底。但(dàn)实际上市场仍然(rán)把城(chéng)投债(zhài)看作由(yóu)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)背书的高信用等级债券。

　　因此城投公司通(tōng)常(cháng)都是地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)下设的投融资机构，很(hěn)难完全(quán)独立成为与政(zhèng)府(fǔ)无关的(de)纯市场化的企业。城投(tóu)的债务主要(yào)包(bāo)括向(xiàng)银行借(jiè)款和发行债券融资这两种方(fāng)式，以(yǐ)前一种方(fāng)式(shì)为主，但后(hòu)一种债(zhài)权融资(zī)的规模(mó)也不小，到2022年末，余额估计(jì)在13万亿元以上。

　　总体看，2011年以来，全国城投有息债务快速扩张(zhāng)，每年增速均(jūn)保持在(zài)10％以上(shàng)，到2022年末(mò)，全(quán)国(guó)城投(tóu)有息债(zhài)务为54.1万亿元，相较2011年的6.4万亿(yì)元(yuán)增长了7倍以上。

城投平台发债余额的增长

手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越"1" alt="城投" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230527131611463.png" width="640">

图(tú)片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因(yīn)此，城投平台实(shí)际上已经成为地方债务的主要(yào)体现形式，规模明显超过地方政(zhèng)府的一般(bān)债和专项债之和。城投平台中，如今，城投平台的债券(quàn)余额大约为13.8万亿(yì)元，迄(qì)今并(bìng)无违约案例，说明(míng)城投债仍属于地方政府背书的高(gāo)等级信用(yòng)债。但是，城投(tóu)平台的非标(biāo)违约(yuē)情(qíng)况时(shí)有发(fā)生(shēng)，银行(xíng)贷款展(zhǎn)期、调整还(hái)贷方式的(de)也比较(jiào)多(duō)。

　　地方政府(fǔ)应确保城投(tóu)债按时兑(duì)付，不能轻易违约(yuē)

　　当前市场(chǎng)对地方(fāng)政府债(zhài)务增长和(hé)财政收入增速(sù)下(xià)降甚(shèn)至负增长的现象普遍担心，尤其对(duì)财(cái)力(lì)偏弱(ruò)的东北、中(zhōng)西部(bù)省份，城投债的收(shōu)益率普(pǔ)遍(biàn)高于(yú)东部发达(dá)省市。2022年13个省土地(dì)出让金对政府债务利息覆盖程度(dù)不(bù)足(zú)100％（2021年只有5个），扣除城投(tóu)拿地之后，捉(zhuō)襟见(jiàn)肘的情况更加明显。

　　河南的永煤债(zhài)违约之后，对河南省乃(nǎi)至全国的信用债市场都造(zào)成负面冲击，信用分层(céng)现象加剧，部(bù)分经济(jì)偏弱(ruò)区域被边缘化。例如(rú)青海、云南和天津等近几(jǐ)年融资成本仍在上升(shēng)；黑龙江、贵州2017-2019年融资成本大幅上升，虽(suī)然2020年(nián)以(yǐ)来融资(zī)成本有所(suǒ)下降(jiàng)，但整体降幅相较全国(guó)更小。辽宁、广(guǎng)西、吉(jí)林(lín)、重庆(qìng)、陕西、宁夏和甘肃2020年(nián)以来(lái)城投(tóu)债加权平(píng)均票面(miàn)利率(lǜ)降幅也明显(xiǎn)不(bù)如全国(guó)。

　　当前在经济(jì)复苏不(bù)及预期的(de)背(bèi)景下，投资(zī)者(zhě)的风(fēng)险偏(piān)好明(míng)显下降。为此，地方政府应该确(què)保城投债的按时(shí)兑付。因为违约不仅(jǐn)不能解决债(zhài)务问题，反而会恶化区域信用(yòng)环境，导致地方国企(qǐ)融资难(nán)、融资贵(guì)。从未来区域(yù)经(jīng)济发展(zhǎn)的角度看(kàn)，政府部门仍需要持(chí)续举债来实现经(jīng)济平稳增长，需要(yào)保(bǎo)持政(zhèng)府(fǔ)信用，不能轻易违约(yuē)。

　　手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越rong>建议中央大力度支持(chí)地方政府“化债”

　　因此，当前迫(pò)切需(xū)要增强城投债权人的持(chí)有信心，首先要确(què)保城投债(zhài)不(bù)违约，这就意味着(zhe)城投公(gōng)司能够(gòu)具(jù)备低成本(běn)的借(jiè)新还旧能力。

　　中央提(tí)出“谁家的孩子谁家抱”，意味着对地方债(zhài)不兜底(dǐ)，但建议给予困(kùn)难省份一定的“托底”支(zhī)持，即在(zài)政策上大力(lì)度支持地方政府“化债(zhài)”，如帮助地(dì)方(fāng)政府（如城投公司的借新(xīn)还旧）降(jiàng)低债务成本、拉长债务期限（非债券类债务展期，如遵义(yì)道桥实(shí)践银(yín)行贷款展期），通过政策性银行或(huò)商业银行的(de)低息资(zī)金来降低债务成本(běn)，让债务更加容易(yì)滚续。

　　此(cǐ)外，对于地方政府可否通手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越过(guò)出让国有资产来(lái)偿债方面，也希望(wàng)中央给(gěi)予政策上的(de)支持。因为今年3月1日，国(guó)资(zī)委在对政协十三届全(quán)国委员会第五次(cì)会议第00503号提(tí)案的(de)答复(fù)中(zhōng)表示，将适(shì)时出台制度规定及操作(zuò)细则，探(tàn)索国有权(quán)益(yì)份额规范化退(tuì)出的有效方(fāng)式和途径，充分发挥有限合伙企业(yè)的优(yōu)势，助力国有企(qǐ)业(yè)创新发展。

　　通过出让国有企业(yè)股(gǔ)权获得收入偿(cháng)还债务，典型案(àn)例为“茅台化债”：2019年12月(yuè)、2020年12月(yuè)茅台集团两次公告无(wú)偿划转上市(shì)公司(sī)共计1亿股股份(fèn)（合(hé)计占贵州茅台总股(gǔ)本8％，按当时市价计量(liàng)市值约为(wèi)1600亿元）至贵州国(guó)资。

　　在当前中国经济(jì)转型的关键阶(jiē)段，维护地方政府(fǔ)的信用，防范区域性(xìng)金(jīn)融风险显得尤为重要，故在城投公(gōng)司还没有(yǒu)与(yǔ)政府部门完全“脱(tuō)钩”之前，城(chéng)投(tóu)债的“信(xìn)仰”仍(réng)需要保持(chí)。

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