来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　关一下月亮是什么意思alt="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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