平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理strong>综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。