《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词ong>

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。