文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金中国有几个党派，中国有几个党派组织(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)中国有几个党派，中国有几个党派组织市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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