平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

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　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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