《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这(zhè作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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