平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了rong>1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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