平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(t三大球和三小球分别是什么 三大球的起源ā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素(sù三大球和三小球分别是什么 三大球的起源)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区(qū)银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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