文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。<巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思/p>

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力(l巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思ì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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