文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(x小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思íng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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