“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的(de)两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为(wèi)他(tā)的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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