文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具(jù一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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