摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字