分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加im医学上是什么意思119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(im医学上是什么意思jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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