文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当(dā为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生ng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门(mén为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升，为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

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